2025 投资报告：走慢的路

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2025 投资报告：走慢的路

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2026/01/14 上午

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2025 的下半年，我经历了一段漫长的旅行，从喜马拉雅北麓一路向南，最终抵达恒河平原。

在外在的变迁之下，还有一个更隐秘的变化，发生在投资理念上。

在不觉间，我离格雷厄姆越来越近：从试图理解市场、预测市场，逐渐转向理解企业、约束自己。 也正是在这一年，我开始有了一种自信：我会一直在市场里，而只要我还在市场里，就会在每一年结束时，总结这样一篇年度的自我审阅。

#美股已盈利的

这些是 2025 年，已经投入并已经部分获利了结的记录。

#BRK.B 伯克希尔

这是我的组合里雷打不动的底仓。

巴菲特已经离职了，或是未来某一天老人家离世了，它的核心属性也不会改变。

因为：

伯克希尔：全球最优秀的资本配置机器，而非单一基金经理的个人能力。
天量现金储备：天然符合「本金优先」这一第一性原理。
超级长期主义：已被跨时代验证的价值投资理念 + 稳定的公司治理结构。
不分红：等同于 免管理费、免申赎摩擦、免情绪干扰 的隔空托管。

在短期时间尺度下，盈利比例没有讨论意义。

我只知道：BRK 在赚钱，而且会在未来很长时间里，缓慢而持续地赚钱。

#UHN 联合健康

起初，这只是一次克制、冷静的抄底。

买入逻辑也简单：

商业模式清晰，我能看懂。
护城河超级稳固，大而不能倒。
政策风险已被高度 price-in。
市场过于悲观，价格远低于价值，安全边际很高。

事后某种程度证明我是「对」的：2025-08-15 伯克希尔公布二季度调仓，数据显示伯克希尔也「抄底」了，随后段永平也在雪球发布了 Sell Put 的帖子。

在我看来，UNH 最有可能爆发的周期，很可能出现在特朗普任期结束之后。

#MRK 默沙东

这是一笔「事件 + 政策」驱动型盈利。

赶上了特朗普的制造的关税升级，叠加市场对药品价格与监管的预期反复摇摆，市场对制药巨头的定价一度极端悲观。MRK 恰好处在一个被情绪错杀的位置。

目前，我还没有对这家公司产生长期信仰。但在这个阶段性错位中，市场先生给了一个合理甚至偏低的价格。

鉴于 MRK 有很深厚的资源在开发新一代的抗癌药，我会考虑在未来超长期投入。

#LULU Lululemon

这是一笔，赚了点小钱，但没赚到认知的钱的交易。

由于我对这家公司的判断始终不够清晰稳定，在刚刚出现小幅盈利后便选择清仓。不过，在整个过程中，我留下了一些值得保留的投研记录。

第一次调研（2025-06）

当时我认为 LULU 跌到了阶段性低谷，当时的判断主要集中在以下几点：

劣势：消费股天然具有周期性，一般是品牌周期和供需周期。LULU 同样在周期内。
中性：全球经济下行，消费降级，廉价货更容易胜出，就像蜜雪冰城打败了奈雪之类的。LULU 需要先有转型的态度。
优势：美股市场情绪放大效应极强，其实财报没那么差，但悲观预期已被过度 price-in。

第二次复盘（2025-09-06）

财务维度：

收入 70% 来自美洲市场，竞争激烈，全年指引近 -2% 增长。
收入 17% 来自中国，指引 20%+ 增长。
收入 13% 来自其他地区，指引 20% 增长。

商业维度：

护城河算中等：品牌有独特品类心智（瑜伽裤），但正在遭遇进攻（主要来自 Alo 等新品牌）
海外市场（美洲以外）的增长，还有安全边际可以想象。
增长来源清晰：女性休闲、男装线、下沉市场。

在当时还了解了下 LULU 创始人对 LULU 这家公司的看法，大概就是乔布斯第一次被挤出苹果公司时的感受吧：当资本把 LULU 变成第二个优衣库的时候，就是毁了它的时候。

当时的总结是：这是一家「不便宜，但也没那么差」的公司。 它的主要的机会成本，来自于未来持续的增长能否撑得住当下 13+ 的 PE 模型。

回头看，这是一笔不亏钱、但暴露认知边界和情绪短板的交易。与其说退出的是一家公司，不如说是自己尚不成熟的判断框架，和不够稳定的情绪控制。

或者说：我并不是不看好 LULU，而是不足以承受「看好它所需要的耐心」。

#美股再观察的

这些是 2025 年，最终没有投入的记录。

#TSLA 特斯拉

如果粗暴地把全球的手机操作系统，划分为 iOS 和 Android，那么苹果长期领先的根本原因在于：操作系统与软硬件的极致整合。

我认为电动车变革的核心，并不在于能源形式（电）的变化本身，而在于能源形式变化之后，所直接带来的集成作用变化：电气硬件智能、人机软件智能。

通俗地说，就是：无人驾驶。

再仔细一些，又可以把它拆解为：高度安全 + 高度智能的算法系统。

当然，这部分是我个人的观点，我认为应该以「智能设备」的眼光看待电动车，而非一种「交通工具」。虽然它同时也是「交通工具」，但这个基础属性并不是它在新时代的生产力属性。 就像是，从来没有听人说专门因为苹果手机的信号好而去买它。

在我现有的认知范围内，即便面对来自中国众多电动车厂商的竞争，特斯拉在算法、数据与系统闭环能力上，依然处于绝对领先的位置。

绝对领先的意思是：即便第一名比第二名的分数只多 5 分，而这 5 分之间的距离却像一座山一样难以翻越。 这座大山的后面，藏了人才的培养与流转机制，人才背后又藏了社会的学术自由、认知自由、创新氛围，还藏了资本、体制... 藏了太多看不到的。而这些看不到的力量，一次又一次无形地决定着技术结构的主导权（创新的可能性）。

因此，我依然长期看好这家公司：

它很可能会成为「汽车界的 Apple」
不同车型对应不同产品线，类似 iPhone / iPad / Mac

但是当下它的股价未必是好股价。

我不确定当前股价是否已经 price-in 未来 3–5 年的增长。
电动车是一个增量市场，人类会逐渐使用清洁能源代替燃油车，所以任何电动汽车品牌面对的都是一片蓝海，但资本很可能已经提前兑现了这一部分预期。

当时特斯拉的财报指引并不理想，短期基本面承压，每天都上上下下波动很大。

但 FSD 的长期想象空间依然存在，尤其是马斯克提出的：把 FSD 以软件形态授权给其他车企。 这种操作一旦成立，特斯拉就不再只是卖车，而是成为自动驾驶操作系统提供商。有点像是卖闭源系统，系统采集的数据还能返回来帮助继续训练模型。

所以当时的结论是：长期极具潜力、当下估值偏贵。

旅行开始了之后，就没有投入精力了。

结果，就在旅程开始（9 月份）之后的三个月内，Tesla 股价从 $350 左右一路上行至最高 $498。

这一段，学到的是：敬畏。

#NET Cloudflare

Cloudflare 给我的整体感觉就是一句话：一家对能力边界极度克制、追求长期质量、且高度务实的公司。

通俗地说，这是一家典型的「大而美」公司：

Web3 热潮中，它只做 IPFS 与 Ethereum 网关。
AI 浪潮中，它只做 Workers AI、数据库与 MCP 基建。

我本身是 Cloudflare 的重度用户，很多服务都长期运行在 Cloudflare 提供的白嫖额度上。但我几乎没有见过它轻易扩张业务边界，也没有看到它贸然接入不清晰商业模型的冲动。 它不做自己无法成为龙头的尝试，而在擅长且看好的领域又高度投入、持续加码。

我观察到的是：在各种不同时机的诱惑下，Cloudflare 都没有偏离「基建夹心层」这个轨道，一直很务实又专业地做自己擅长的事。

这整体带来的直观感受是：专业、专注、克制、有原则。

一个聪明、会赚钱的 Geek 公司。

但由于市场对 AI 题材的过度追捧，Cloudflare 也被炒上天了，甚至它的估值被提前抬升到了云计算巨头（第四名）的心理锚定区间。

所以，现在似乎并不是非常合适的入场点。

#DUOL 多邻国

截止至 2026-01-14，Duolingo 已经从泡沫高点回撤近 60%，最近几天叠加了 CFO 离职换人的消息，股价再次大跌。

公司不知道怎么样，反正价格上看，多邻国已经从「国」跌成「镇」了，可以改名叫多邻镇了。

即便最新的财报显示，这家公司的业务和财务数据都稳中向好。但挡不住，市场对多邻国的看法相当的两极分化：

乐观派认为：多邻国是一家不错的（娱乐）软件公司，用户粘性高、增长好、势头也猛，未来完全可能成为教育领域的 Netflix，特别是借助了 AI 技术（Duolingo 是 OpenAI 请求量最大的客户之一）。
悲观派认为：AI 会使人们学习语言的需求从根本上下降，也会让 Duolingo 这种技术门槛并不高的软件服务和商业模式轻易被复制并超越。也就是说，资本认为这家公司没有护城河，而且 AI 对这种公司来说弊大于利。所以就出现了那条啼笑皆非的：This is bearish on AI and non-AI。

一定程度上，乐观派代表的是已经被套牢的散户；悲观派则更接近市场先生的态度。

我也在最近建了一个底仓，5% 左右。