2025 的下半年，我经历了一段漫长的旅行，从喜马拉雅北麓一路向南，最终抵达恒河平原。

在外在的变迁之下，还有一个更隐秘的变化，发生在投资理念上。

在不觉间，我似乎离格雷厄姆，越来越近：我逐渐，从试图理解市场、预测市场，转向理解企业、约束自己。 大概也是源于，对自身的上限、下限都有了更清楚的了解，近似于孔子所谓「知天命」般的感受。

也正是在这一年，我开始有了一种自信：我会一直在市场里。而只要我还在市场里，就会在每一年结束时，总结这样一篇年度的自我审阅。

美股 已盈利的

这些是 2025 年，已经投入并已经部分获利了结的记录。

BRK.B 伯克希尔

这是我的组合里雷打不动的底仓。

巴菲特已经离职了，或是未来某一天老人家离世了，它的核心属性也不会改变。

因为：

1. 伯克希尔：全球最优秀的资本配置机器，而非单一基金经理的个人能力。
2. 天量现金储备：天然符合「本金优先」这一第一性原理。
3. 超级长期主义：已被跨时代验证的价值投资理念 + 稳定的公司治理结构。
4. 不分红：等同于 免管理费、免申赎摩擦、免情绪干扰 的隔空托管。

在短期时间尺度下，盈利比例没有讨论意义。

我只知道：BRK 在赚钱，而且会在未来很长时间里，缓慢而持续地赚钱。

UHN 联合健康

起初，这只是一次克制、冷静的抄底。

买入逻辑也简单：

• 商业模式清晰，我能看懂。
• 护城河超级稳固，大而不能倒。
• 政策风险已被高度 price-in。
• 市场过于悲观，价格远低于价值，安全边际很高。

事后某种程度证明我是「对」的：2025-08-15 伯克希尔公布二季度调仓，数据显示伯克希尔也「抄底」了，随后段永平也在雪球发布了 Sell Put 的帖子。

在我看来，UNH 最有可能爆发的周期，很可能出现在特朗普任期结束之后。

MRK 默沙东

这是一笔「事件 + 政策」驱动型盈利。

赶上了特朗普的制造的关税升级，叠加市场对药品价格与监管的预期反复摇摆，市场对制药巨头的定价一度极端悲观。MRK 恰好处在一个被情绪错杀的位置。

目前，我还没有对这家公司产生长期信仰。但在这个阶段性错位中，市场先生给了一个合理甚至偏低的价格。

鉴于 MRK 有很深厚的资源在开发新一代的抗癌药，我会考虑在未来超长期投入。

LULU Lululemon

这是一笔，赚了点小钱，但没赚到认知的钱的交易。

由于我对这家公司的判断始终不够清晰稳定，在刚刚出现小幅盈利后便选择清仓。不过，在整个过程中，我留下了一些值得保留的投研记录。

第一次调研（2025-06）

当时我认为 LULU 跌到了阶段性低谷，当时的判断主要集中在以下几点：

1. 劣势：消费股天然具有周期性，一般是品牌周期和供需周期。LULU 同样在周期内。
2. 中性：全球经济下行，消费降级，廉价货更容易胜出，就像蜜雪冰城打败了奈雪之类的。LULU 需要先有转型的态度。
3. 优势：美股市场情绪放大效应极强，其实财报没那么差，但悲观预期已被过度 price-in。

第二次复盘（2025-09-06）

财务维度：

• 收入 70% 来自美洲市场，竞争激烈，全年指引近 -2% 增长。
• 收入 17% 来自中国，指引 20%+ 增长。
• 收入 13% 来自其他地区，指引 20% 增长。

商业维度：

• 护城河算中等：品牌有独特品类心智（瑜伽裤），但正在遭遇进攻（主要来自 Alo 等新品牌）
• 海外市场（美洲以外）的增长，还有安全边际可以想象。
• 增长来源清晰：女性休闲、男装线、下沉市场。

在当时还了解了下 LULU 创始人对 LULU 这家公司的看法，大概就是乔布斯第一次被挤出苹果公司时的感受吧：当资本把 LULU 变成第二个优衣库的时候，就是毁了它的时候。

当时的总结是：这是一家「不便宜，但也没那么差」的公司。 它的主要的机会成本，来自于未来持续的增长能否撑得住当下 13+ 的 PE 模型。

回头看，这是一笔不亏钱、但暴露认知边界和情绪短板的交易。与其说退出的是一家公司，不如说是自己尚不成熟的判断框架，和不够稳定的情绪控制。

或者说：我并不是不看好 LULU，而是不足以承受「看好它所需要的耐心」。

美股 再观察的

这些是 2025 年，最终没有投入的记录。

TSLA 特斯拉

如果粗暴地把全球的手机操作系统，划分为 iOS 和 Android，那么苹果长期领先的根本原因在于：操作系统与软硬件的极致整合。

我认为电动车变革的核心，并不在于能源形式（电）的变化本身，而在于能源形式变化之后，所直接带来的集成作用变化：电气硬件智能、人机软件智能。

通俗地说，就是：无人驾驶。

再仔细一些，又可以把它拆解为：高度安全 + 高度智能的算法系统。

当然，这部分是我个人的观点，我认为应该以「智能设备」的眼光看待电动车，而非一种「交通工具」。虽然它同时也是「交通工具」，但这个基础属性并不是它在新时代的生产力属性。 就像是，从来没有听人说专门因为苹果手机的信号好而去买它。

在我现有的认知范围内，即便面对来自中国众多电动车厂商的竞争，特斯拉在算法、数据与系统闭环能力上，依然处于绝对领先的位置。

绝对领先的意思是：即便第一名比第二名的分数只多 5 分，而这 5 分之间的距离却像一座山一样难以翻越。 这座大山的后面，藏了人才的培养与流转机制，人才背后又藏了社会的学术自由、认知自由、创新氛围，还藏了资本、体制... 藏了太多看不到的。而这些看不到的力量，一次又一次无形地决定着技术结构的主导权（创新的可能性）。

因此，我依然长期看好这家公司：

• 它很可能会成为「汽车界的 Apple」
• 不同车型对应不同产品线，类似 iPhone / iPad / Mac

但是当下它的股价未必是好股价。

1. 我不确定当前股价是否已经 price-in 未来 3–5 年的增长。
2. 电动车是一个增量市场，人类会逐渐使用清洁能源代替燃油车，所以任何电动汽车品牌面对的都是一片蓝海，但资本很可能已经提前兑现了这一部分预期。

当时特斯拉的财报指引并不理想，短期基本面承压，每天都上上下下波动很大。

但 FSD 的长期想象空间依然存在，尤其是马斯克提出的：把 FSD 以软件形态授权给其他车企。 这种操作一旦成立，特斯拉就不再只是卖车，而是成为自动驾驶操作系统提供商。有点像是卖闭源系统，系统采集的数据还能返回来帮助继续训练模型。

所以当时的结论是：长期极具潜力、当下估值偏贵。

旅行开始了之后，就没有投入精力了。

结果，就在旅程开始（9 月份）之后的三个月内，Tesla 股价从 $350 左右一路上行至最高 $498。

这一段，学到的是：敬畏。

NET Cloudflare

Cloudflare 给我的整体感觉就是一句话：一家对能力边界极度克制、追求长期质量、且高度务实的公司。

通俗地说，这是一家典型的「大而美」公司：

• Web3 热潮中，它只做 IPFS 与 Ethereum 网关。
• AI 浪潮中，它只做 Workers AI、数据库与 MCP 基建。

我本身是 Cloudflare 的重度用户，很多服务都长期运行在 Cloudflare 提供的白嫖额度上。但我几乎没有见过它轻易扩张业务边界，也没有看到它贸然接入不清晰商业模型的冲动。 它不做自己无法成为龙头的尝试，而在擅长且看好的领域又高度投入、持续加码。

我观察到的是：在各种不同时机的诱惑下，Cloudflare 都没有偏离「基建夹心层」这个轨道，一直很务实又专业地做自己擅长的事。

这整体带来的直观感受是：专业、专注、克制、有原则。

一个聪明、会赚钱的 Geek 公司。

但由于市场对 AI 题材的过度追捧，Cloudflare 也被炒上天了，甚至它的估值被提前抬升到了云计算巨头（第四名）的心理锚定区间。

所以，现在似乎并不是非常合适的入场点。

DUOL 多邻国

截止至 2026-01-14，Duolingo 已经从泡沫高点回撤近 60%，最近几天叠加了 CFO 离职换人的消息，股价再次大跌。

公司不知道怎么样，反正价格上看，多邻国已经从「国」跌成「镇」了，可以改名叫多邻镇了。

即便最新的财报显示，这家公司的业务和财务数据都稳中向好。但挡不住，市场对多邻国的看法相当的两极分化：

• 乐观派认为：多邻国是一家不错的（娱乐）软件公司，用户粘性高、增长好、势头也猛，未来完全可能成为教育领域的 Netflix，特别是借助了 AI 技术（Duolingo 是 OpenAI 请求量最大的客户之一）。
• 悲观派认为：首先 AI 会使人们学习语言的需求从根本上下降；其次认为 AI 会让 Duolingo 这种技术门槛并不高的软件服务和商业模式轻易被 AI Agent 代替并超越（类似于大家开始使用 GPT、豆包之类的 App 免费学英语了）。也就是说，资本认为：类似多邻国的 SaaS 软件在互联网时代的护城河，在 AI 时代都需要被重新审视，用户很可能不再忠诚于软件服务，而是 AI 对软件服务的调用（tools）。所以就出现了那条啼笑皆非的：This is bearish on AI and non-AI。

一定程度上，乐观派代表的是已经被套牢的散户；悲观派则更接近市场先生的态度。

我也在最近建了一个底仓，5% 左右。

整体我对 Duolingo 还是偏乐观，理由很简单：Duolingo 卖的是多巴胺和成就感，而不只是（学习）功能。 用户在多邻国上消费的不是「外语知识」，而是 「我是一个在努力进步的人」这种自我感觉（Ego）。

AI 可以帮我写 PPT，但 AI 不能帮我「努力」。这种「付出感」带来的多巴胺，是 AI 无法代替的。而在制造多巴胺这件事上，多邻国一直挺成功的。

美股 AI 新视角

在早期的互联网时代，掌握流量入口就掌握利润的分发权，所以搜索引擎很重要，SEO 很重要。

在移动互联网时代，权杖散落在 App 与 SaaS 入口中，抢夺入口的曝光率很重要，抢夺注意力很重要。

在当下及未来这个时代，也许某一天，AI 会以某种「服务助理」的形式剥夺基本市面上所有的应用入口，成为唯一的超级入口（也许苹果正在做这件事）。

App 也许还在，但用户不再需要去频繁打开了，应用得不到流量，结果就是 AI 剥夺流量入口，剥夺品牌溢价。 当 AI 接管了需求分发，App 将从「品牌」降级为「组件」。用户不再效忠于某个特定的应用，而是效忠于那个能一键解决问题的 AI。 这也是为什么淘宝、美团这些巨型业务不会愿意给 AI 开放 API，这像极了电商网站向来都是完全禁止搜索引擎抓取内容的。

从生产力的角度来看：在这样的一种预期下，AI 会代替许多软件的一部分能力，进而减少对人（员工）的需要，这就会导致公司逐渐裁员或不再扩招，那么公司和员工所需要的软件服务的数量就会下降，比如员工都需要买 Adobe 的软件，以前 10 个员工需要买 10 份，现在买 6 份就行了。 这就间接导致了 Adobe 市场的下降和萎缩。所以：AI 越强，SaaS 的收入天花板就越低。

哪些软件能守住护城河？

1. 数据孤岛：掌握 AI 训练无法绕过的独特私有数据。
2. 物理工业：涉及医疗、工业等高复杂度、高容错成本、有物理控制的软件。
3. 合规锁死：深度嵌入行业协作标准，具备法律或行政不可替代性的工作流。
4. 掌握情绪：游戏、社交、创作... 与创造 ego 感受和情绪有关的。

港股 IPO

港交所在 2024 年引入了 FINI 系统 ，等同于宣布了曾经「多户打新」时代的终结。而后港交所又在 2025 年重新设计了 IPO 新股的 A / B 发行（分配）机制。

这直接导致了：

• 好票：货少 + 盈利大增 → 中签率骤降（大概万分之几）。
• 烂票：货多 + 直接破发 → 要多少都有。

这是一种完全不利于小资金的新模式（无限趋近于 A 股的抽签模式）在这种新规则面前，IPO 的表现也严重失真。

在以前，决定一家公司 IPO 上市初期走势的核心因素是：情绪面、基本面、资金面。而现在只剩下：情绪面。 以前每家公司都要仔细做投研、查资料、分策略，而现在，只要在券商看到「火爆」的标签就可以无脑冲。

同时，新模式下对于小资金散户的直接感知就是：

• 轻易中签的票，极大概率破发。
• 确定性很高的票，极难中签。

甚至，在不同时期的市场情绪下，经常会出现：

• 确定性高的票，极难中签，同时也赚不了多少钱。
• 无人问津的票，无人问津，但有一半以上概率成妖暴涨。

所以，我也完全调整了 IPO 的认购策略：从以前的十几个单人港股户头，调整为两个人的两个港股户头。 同时，辉立账户的低息孖展也没什么优势了，我也把专门打新的资金合并给了美股的富途账户，并同时分配一少部分现金在另一个港股户头，用于现金认购。

现在，除非遇到质地极好的新股，我会动用富途提供的融资全量认购，否则大部分时候都是两个港股户头各自现金抽奖，就当收港交所送来的红包。

收益怎么样？

2025 上半年完全没有进入市场，而下半年总共收获了 ¥25666 的大红包，分别来自：沪上阿姨（1）、恒瑞医药（1）、IFBH（1）、蓝思科技（2）、维立志博（1）、FIGR（美股）、紫金黄金国际（2）、滴普科技（1）。

这份红包，实际占用的本金大概是人民币 11w 左右，也就是说：假设我在 2025 全年参与港股 IPO，采用同样的现金认购为主策略，年化收益率大概会确定在 30% 以上。

还记得在 2025-09-30 下午卖出紫金黄金时，我正在拉萨八廓街，和念扎一起赶往老光明茶馆的路上。

有哪些收获？

其实前面提到的每一只票的打新收益都有翻倍的可能，但总是在自己的各种「骚操作」之下弄巧成拙。

在 2026 的开年 1 月份，港交所送来了一签天数智芯、一签智谱，但由于各种原因，我只在这两只票上获得很少的盈利。在事实上，这两只票，即便各自只中一手，即便都只是在上市的第二天、第三天卖出，他们的盈利总和都能达到近 1w 人民币。

为什么呢？

因为在这里面，我又看到了：死灰复燃的恐惧与贪婪。

一条好路

一条好路的意思是：看起来笨，但不曲折、不取巧、不费神、不躁动的路。

价值投资，就是这样的一条路。 它走得很慢，但很稳，而且，必达。

如果你也和我一样：并非极度理性、无法严守纪律、无力与情绪机器抗衡。

那不妨，务实一些：在技术上，力所能及；在情绪上，毫不用力。

永远只赚取市场平均收益，只赚取认知范围内的收益。 只要不再去犯错，不再参与那场「大腿拍断 vs 脸被打肿」的游戏，就已经是自己世界的胜利者了。

祝你，在新的一年，找到你的「慢路」。

以上所以，都不包含任何投资建议。

（完）